对创业投资基金立法的几点思考

对创业投资基金立法的几点思考

对创业投资基金立法的几点思考
近年来，社会各界对创业投资越来越关注，人们对创业投资的认识不断深化，逐步走出一些认识误区。但是拨乱反正不可能在一个早上完成，这些认识上的误区或者误解，仍然还或多或少存在，并影响着创业投资的立法工作。如：认为创业投资就是创业投资基金，科技创业投资是创业投资组成部分，等等。究其原因还是对创业投资的讨论不够深入广泛。笔者就创业投资的一些方面（主要是创业投资基金），谈谈个人的一些看法。

一、创业投资基金的特点

在讨论创业基金前，首先要讨论基金的特点。对于基金的定义从不同的角度可以有不同的说法，比较普遍的说法是：基金是由多数投资者出资，委托专家管理的集合投资制度。也有从资产角度认为基金，是一种根据确定的投资目的募集，实行专业化管理的组合资产。这两种观点反映了基金的某方面的特点。

后者反映了基金多元化资产组合的特点，这种多元化的组合是规避、分散风险（尤其是系统性风险）的需要，因此基金的投资风险相对投资者单个投资运作要小，这也是基金能吸引投资者（特别是缺乏市场经验的中小投资者）之所在。但是，银行等金融机构同样也有资产多元化组合的特点，只要市场主体拥有足够一定量的资产，多会考虑资产的多元化组合，以分散经营风险，由此可见这并非是基金独有的特点。至于实行专业化管理，现代企业制度实行所有权和经营权分离的目的，就是使经营管理专业化，最大限度地提高经营效益。前者从制度上的分析，抓住了问题的实质，然而在叙述上却没能跳出集合投资、专家管理的常规思维模式。笔者并不想对基金作出定义（也自量不具备这样的水平），仅就其制度方面、治理结构方面的特点作一些探讨，以求制定法规政策能适应基金运作的客观规律。

基金是一种金融衍生工具，是金融市场发展到一定水平产生的一种金融产品。作为产品其设计者、生产者是谁？应该是金融方面的专家或行家，而不会是一般投资者（缺乏金融专业素养）。或者说，基金作为一种制度的维系者和执行者是基金经理人（管理人），他们处于基金制度的关键地位。作为集合投资的工具，又要求经理人公平公正对待每一位出资人，也就是要求基金经理人的中立性和职业性；要求经理人为全体出资者获取收益，不能利用基金为少数出资人谋取其出资以外的利益，也不能为出资者之外的其它人谋利。在这样的制度框架下，投资者认购基金份额是出于对经理人信誉、经验、资历等的认同，更多地表现为一种人合关系；出资的多少基本不再影响对基金资产的控制权和运作权，而只是影响到基金的投资方向、投资策略、对经理人的选择和舍取等，这与以资合为主的股份制公司有极大的不同。这种特征与基金募集方式无关，无论是公开募集还是私募，这个特征是共有的。

从基金最发达的美国看，其投资公司法等充分体现了上述特点，法律规范的重点：一是基金经理的行为规范、职业道德，包括市场投资操作规范；二是基金设立募集（即基金份额的发行）、资产组合、交易限制等。

创业投资基金主要投资于新兴领域的性创建的成长中企业，属于直接基金范畴，与证券基金有很大差别，关于创业投资基金的特点，有专家作了比较详细的论述。笔者认为有一点需要注意，由于创投主要投资于新兴领域的非上市企业，一方面是作出准确的投资评估难度大，另一方面新兴领域的快速多变和市场竞争性又要求较高的决策运作效率，因此创投基金的组织构架、治理结构、监管方式对其运作成效的影响甚大。可以说，在一定条件下决策运作效率决定了创投基金的成败。

二、美国和台湾创投业的特点

由于美国和台湾法律法规、人文背景等的不同，两地的创业投资机构在组织形式上、法律上都有很大的区别。

（一）美国创业投资机构的组织形式

美国的创业投资（venturecapital）机构大体上可以分为三类：有限合伙制、大公司的子公司和小企业投资公司。大多数创投机构选择有限合伙制的组织形式，我们通常称它为创业投资基金。但是从美国创业投资的论文、著作以及创投业人士，可以了解到，他们用的是pool，而不是funds（基金）这个词，也不用company或者ltd.等类似的缩写，而用l.p-有限合伙的英文缩写。pool有合伙经营、集中（筹集）资金的意思。从有限合伙制的组织结构看，在有限合伙人和主要合伙人之间，是一种委托与受托的关系，受托人按照委托人的共同意愿（由合伙契约规定）进行投资管理，这种投资管理是以主要合伙人名义进行的。因此具有信托关系的基本特征，也具有集合投资、委托管理等基金的一般特点。有认为有限合伙制属于公司型基金，认为是一种委托-代理关系，基金投资人作为基金公司的股东通过董事会行使所有权，对基金管理人进行产权约束。但据笔者的考察，有限合伙制与股份公司制不同，更多的是法律（有限合伙法）和合伙契约的约束，而不是产权约束。有限合伙制一般不设董事会，即使有的设有董事会，也与股份制公司的董事会有本质不同：第一，它是由主要合伙人组成，而不是由出资者（有限合伙人）组成；第二，董事长既不是基金的法人，也不是主要合伙人团队的法人，仅是对外代表主要合伙人和基金；第三，一般它不实行表决制，而实行磋商制，董事长和董事之间没有领导关系，董事（主要合伙人）之间是平等关系，各自对分辖的业务负责；更多地是采用协商一致的决策方式。

作为基金它只有两个当事人：出资人（有限合伙人）和管理人（主要合伙人），没有托管人。基金由主要合伙人发起，合伙契约（或基金章程）也由主要合伙人拟订并经全体合伙人同意，基金日常经营（包括投资决策和管理）由主要合伙人负责，它具有基金是由职业基金管理人设计并发行的基金特征。合伙（基金）契约一般包括如下方面：1、合伙（基金）结构，包括基金名称、全体合伙人名册、设立注册地点；2、期限和展期；3、投资方向和领域；4、基金的管理；5、出资；6、基金收益的分配；7、管理费及其开支的约定；8、对主要合伙人及其雇员的限制；8、对出资者信息披露的规定；9、投资机制和投资限制；10、投资变现等。

（二）美国与创业投资有关的法律

美国1940年投资公司法规定，该法所称之公司（company）指有限公司、合伙企业、会社、合股公司、信托机构、基金、或任何有组织的人的群体。我们习惯上统称称他们为基金，基本上都是公司型，设立包括相当比例独立董事的董事会。基金管理是按投资公司法注册的投资银行的重要业务，基金券是由基金的管理者设计和发行，即基金管理者是基金的唯一发起人。而按投资公司法第55至65节注册的商业发展公司称为小企业投资公司。美国1958年颁布了小企业投资法，该法律是为了鼓励对小企业的投资活动，但是并没有规定小企业投资公司的组织形式，从其条文看并非将凡对小企业投资的机构都包含在内，它明确规定规范对象是经sba批准的、公开发售债券或杠杆利率的小企业投资公司（sbic），如果该sbic采用有限合伙制，那么主要（普通）合伙人资格须经sba批准。有的将所有主要从事对小企业投资的机构都称为小企业投资公司，那么我们通常所说的sbic是指，经sba批准注册的、狭义上的小企业投资公司。综上所述，有限合伙制创投基金（在习惯称它为基金）与sbic不同，不在上述法律的规范之列，它是利用上述法律的一些豁免性条款和留出的法律空间，按照有限合伙法的规定设立的。当然，它要符合上述法律的某些条款的限制，如投资者的人数、投资方向、资金募集方式、客户的数量、投资咨询报告发布的方式等。

有人认为，创业投资基金属于商业发展公司，小企业投资公司是创投基金的同一概念。笔者认为这是对美国创业投资以及有关法律的了解不够全面，美国创投的主要组织形式是有限合伙制，采用小企业投资公司形式的创投占比重不大。可以这样说，小企业投资公司中的一部分属于创投（或者狭义的创投）范畴。当然从广义上来说，将有限合伙创投基金列为小企业投资公司也未尝不可。小企业投资法和美国政府的sbics计划对推动创业投资和小企业发展功不可摸，尤其是六十年代，曾经是sbics的辉煌时代，最甚时期sbic达近700家，是当时美国创业投资的重要力量。但是，由于sbic制度上的缺陷和对政府过多的依赖，出现了大量有问题的sbic，椐美国sba统计到1967年232家sbic是有问题的公司。到七、八年代后，sbics在创投领域的地位逐步让位于有限合伙制，到九十年代初sbic管理的创投资金仅占百分之几。随着政策的调整sbic开始复兴，在九十年代又恢复到二、三百家，但在创投领域的增长不明显，有限合伙制管理的创投资金仍占80%。这是因为sbic要受到政府的监管，要满足相当的条件，要经过较繁杂的申报审批才能得到批准，使得sbic的运作机制和效率无法完全适应创业投资的需要。申请获得审批的目的主要在于希望得到政府的融资帮助，而这种帮助对于九十年代美国经济持续增长，资金较为充足、创业投资家已经具有较高市场信誉的情况下，已变得并不重要。要说明的是，从投资业务看，大部分sbic主要从事小企业重组，而有限合伙创投确很少参与，美国创业投资协会并不将sbic列入创投机构，其出版的创投年鉴也不将sbic统计在内。

（三）台湾的创业投资机构

台湾与创业投资有关的法规有：《创业投资事业管理规则》、《创业投资事业之适用范围标准》、《促进产业升级条例》、《促进产业升级条例施行细则》等。此外还有允许银行、券商、保险业适当从事创业投资的《银行投资创业投资事业之限制条文》、《证券商投资创业投资事业相关规范》、《保险业资金专案运用及公共投资审查要点》。目前正在起草《创业投资事业范围与辅导规则》，以取代原来的《创业投资事业管理规则》。

在台湾创业投资机构的法律名称是：创业投资事业。按照台湾的法规，创业投资事业只能采取股份有限公司的组织形式，下一步还将允许采取有限公司的形式。1984年台湾第一家创业投资公司-宏大创投公司成立，到1999年底，有153家创投事业，又发展到180多家。153家中除26家自行管理外，其余均是委托管理，有7家是委托创投公司管理，其余是委托专门的管理公司。管理公司的类型以管理顾问公司、