杠杆收购在中国企业中的应用研究
杠杆收购在中国企业中的应用研究第4页
利用其规模经济，成本低等优势来进行压制，这会使得中小企业在并购后的经营风险大幅上升。在同业中的收购已经如此艰难，更别说想要涉足其它行业。而反观行业中具备市场竞争优势的企业，它们虽然未必是龙头企业，但在自己所处的行业中也具有举足轻重的地位。这样的企业不仅在本行业的并购中能够利用自身的根基很好地抵御其它企业的打压，在跨行业的并购中其规模经济的优势也能体现出来：即便并购整和的初期会略有亏损，但企业仍能以原本优势资产的收益加以弥补，从而度过这段较为困难的时期。
4、有国家政策扶持的企业
在我国的企业并购中，投资银行等中介服务机构的参与还相对较少。放眼一些西方发达国家的杠杆收购案例，投资银行发挥着不可或缺的作用。因为投资银行不仅是杠杆收购中并购方资金的主要来源，而且在目标公司选择、收购计划提出、融资策划、交易谈判直至目标公司重组的全部并购中，都扮演着重要的角色。而在我国，本土银行的中介作用显然不如外资银行，其在运作流程中的经验还尚待提高。因此，就现阶段来说，进行杠杆收购的融资方向首选还应该是外资银行。但由于外资银行在我国的全面开放还有待时日，真正能够得到这些投行帮助的企业较少，主要还是集中在国家重点建设的行业和项目中。所以，仅就现在来看，适合向外方融资，以杠杆收购模式进行并购的是在行业中占有重要地位的，有国家的相关政策作为支持的那些企业。
七、杠杆收购实例分析
在论述完理论之后，我就以末京东方收购韩国现代显示技术株式会社（hydis，现代集团全资子公司）tft——lcd业务的案例来具体地分析一下杠杆收购是如何在企业自有资金不足的情况下完成收购，以及其对企业财务结构、并后整和所作出的贡献。
首先来介绍一下本次收购的主角京东方。京东方的前身是北京电子管厂，成立于1952年。1982年开始生产液晶显示屏，1993年股份改组，正式更名为京东方科技集团有限公司。至，京东方已经发展成为了国内最大的显示器件生产厂商之一。掌握了crt（显像管）、vfd（真空荧光管）的显示技术。其真空荧光显示屏在全球销量排名第三，stn液晶显示屏排名第五。可见京东方已经具备了上文所述的我国企业进行杠杆收购应有的条件：经营稳定，从企业成立之日起便专门从事显示屏和真空管的制造，核心业务明确；信誉卓著，在业界享有盛誉；市场竞争优势明显，其主要的产品在世界范围内都保持领先的水平，而且发展前景看好。在这样雄厚的实力基础上，京东方利用杠杆进行收购可以说完全存在理论上成功的可能。
接下来，让我们看一下京东方的杠杆收购是如何进行实际操作的。
首先是交易价格的谈判，京东方最终获得的交易价格是3.8亿美元（折合成人民币为32亿），这对于整个销售收入为54.8亿人民币的京东方来说绝对是个不小的数目。而且在谈判过程中，作为“垃圾债券”提供人的chohung银行和woori银行都曾提出过反对的意见，但由于受到了韩国政府的支持，各债权人还是最终对收购计划表示了同意，使得整个杠杆收购得以顺利地进行。可见，政府和产业政策的支持有时也是实施杠杆收购必不可少的条件。
在确定了交易价格之后，京东方要做的就是寻找投资银行和债券投资者来进行收购资金的筹集。在这个环节上，京东方十分明智地选择了在全球范围内都享有盛誉的花旗银行作为其财务顾问。而事实上，花旗银行在价值评估和海外融资两个关键问题上都给予了京东方极大的支持。首先，花旗对京东方的实际价值作了全面的评估，这样一来使得京东方对自身有了一个清晰的认识，增强了收购的决心，二来使得京东方无论是在资金的筹集还是在还贷的利息上都取得了先手。因为有了作为国际知名投行花旗的认可，之后一切的操作将会变得简单很多。其次，从京东方过去两年的财务状况来看，不论目标企业开出的交易价格是多少，通过融资解决资金缺口是京东方必走的途径。而想在国内获得上亿的资金又几乎是不可能的，因此外资融资就成为了必行之棋。花旗银行就适时地为京东方打开了这一缺口。如果说京东方自己盲目地操作这起收购会造成很多不必要的资本流失甚至是并购的失败，那么花旗的介入则很好地化解了这些隐性成本。
在有了强大的金融中介作为基石后，京东方便开始大胆地筹集并购所需的那3.8亿美金。其实在实际操作中，京东方真正自己拿出的自有资本只有区区的6000万美金，占整个收购资金的15.8%。其余的资金，通过国内银行借款9000万美金，借款期限均为一年，利率为1.69%和1.985%；以boe-hydis（即收购的子公司）资产抵押方式向韩国产业银行、韩国外换银行、woori银行以及现代海商保险借款折合1.882亿美元。该笔贷款从10月22日起，按季度分十次等额偿还本金。另又以boe-hydis的资产为抵押，获得了两笔卖方信贷，总额为3963万美元，期限分别为5年和6年，利率均为英国同业拆借利率加3%。从这一系列融资的手段来看，京东方充分地利用了目标企业boe-hydis的资产和未来的现金流入，通过抵押的方式以及投资银行花旗所作的信用评级，筹集到了并购所需的绝大部分的资金，自身所拿出的资金为6000万美元，只占整个收购资金的15.8%，这对于销售收入为54.8亿人民币的京东方来说就完全可以接受的了。
再来看一下作为目标企业的韩国现代显示技术株式会社hydis，其创立于1983年，于1996年上市，主营业务包括半导体、通讯、lcd三大部分。可以说，作为目标企业韩国现代的经营业务完全符合京东方的发展规划，将其并购纳入自身的产业链是一个非常明智的决定。而由于债务原因，，现代显示技术株式会社更名为了韩国半导体株式会社，并将通讯和lcd业务对立出来分别出售，只专心从事于半导体的生产。这也给了京东方最佳的并购时机，因为京东方通过认真地评估发现这起并购不仅不会带来双方企业整和上的问题，还会增强自己在显示器和液晶屏方面的优势，因此毅然地实施了此次的并购。相信正是有了事先对目标企业全面和完整的分析，才会使得此次并购变得如此顺利和成功，扼杀了可能发生的经营风险和财务风险。
最后，让我们看一下通过杠杆收购之后公司业绩发生的变化。
在京东方完成并购之前，其财务报表中最能反映企业经营效益的净利润指标连续地呈现出了下滑的态势。根据公司年报显示，虽然在、和上半年京东方的主营业务不断呈上升之势，分别为22.35亿元、26.84亿元和20.12亿元，其净利润却不升反降，分别为9880.21万元、6025.09万元和5651.61万元。而在完成了对现代tft——lcd业务的并购之后，在京东方发布的一季度报告中，其首季度实现的净利润为3340万元人民币，同比增长了38.42%。而通过事后的分析，得出的结论是由于hydis公司的销售利润有略微上升的缘故带动了整个京东方集团净利润大幅彪升。虽然乍听之下有些领人难以置信，旗下子公司利润的微量上浮怎么可能使得母公司的净利润发生明显的上升？其实这就是杠杆收购带来的效益。因为如我们所知：
净利润=（息税前盈余-利息）（1-所得税率）
其中利息来源于负债，负债在资本结构中所占的比例越高，杠杆的作用越明显。而在本次收购中，京东方的债务融资占到了所有融资的85%，而且其所获得的贷款利息极低，等同于用了6000万美元的成本控制了3.8亿美元的资产进行运作，并从中获取收益。在大量的资产运作的情况下获取巨额的息税前盈余，并只须偿付较少的利息，这就使得京东方的净利润和净资产有了大幅度的好转，而且只要今后tft——lcd的产品能够保持旺销的趋势，必定能够给京东方的业绩带来更大的提高。
在本例中，京东方将杠杆收购所能带来的优势发挥得淋漓尽致：融资时对自有资金不足局面的克服；维持了自身作为大股东的权利，没有使得股权发生任何的稀释；最大限度地利用了财务杠杆，使得并购后公司的业绩发生了质的飞跃。同时，合理地利用了具有丰富并购经验的外资银行作为投资顾问以及并购前的充分研究和准备也很好地化解了杠杆收购潜在的风险，成功地对韩国现代显示技术株式会社的tft——lcd业务完成了杠杆收购。这也表明：在条件合适的情况下，杠杆收购在我国完全可行。
八、总结和建议
（一）、总结
杠杆收购作为一种全新的并购方式，其优势和风险同样的明显。虽然它能够在资金的筹集、每股收益的提高、激励制度的运用以及扩大经营规模方面给予企业巨大的帮助，尤其是收购资金筹集模式的变革，很好地克服了传统方式下现金头寸不足的瓶颈，但同时伴随着的财务风险和经营风险也随时有可能使并购后企业面临资不抵债，甚至是破产的风险。因此，仅就目前来看，并不是所有的国营企业都适合采取杠杆收购的方式进行并购。真正能够从这种收购模式中收益的是那些经营收益稳定、资本运作良好、信誉卓著、在本行业中较有竞争力同时又有国家相关政策扶持的企业。但随着我国尚存缺陷的金融市场和法制市场的逐步完善，相信有更多的中小企业会涉足杠杆收购，利用投资银行和债券融资，使得杠杆收购的“以小吃大”真正变为可能。
（二）、建议
鉴于目前我国真正的投资银行较少以及债券市场并不发达的现象，我对杠杆收购的融资方式提出以下两点建议：
1、加大国有商业银行对杠杆收购业务的扶持。如今我国的一些大的金融项目如并购和大型企业的ipo，更多的参与者和承销商还是一些国际知名的投行如花旗、汇丰、高盛等。但是这些外资银行毕竟是少数，在中国众多的国企面前只能算是杯水车薪。而国有商业银行则遍布全国各地，对我国企业的了解也远胜于外资投行。因此，如果国有商业银行能够更多地参与到杠杆收购中，为并购方提供资金，不但可以极好地化解资金短缺的瓶颈，还能使其积累更多的作为金融中介和财务顾问方面的经验，为将来和外资银行全面的竞争作好准备。
2、增加可转债在杠杆收购中的用途。由于可转债能够使得债券变为股权，所以一般来说可转债的发行能够吸引更多的认购者。但是此处的可转债并不是指将发行的债券转为并购方的股票，而是转为目标企业的股票。这样有三个好处：首先，将可转债转为目标公司的股票使得并购方本身的股权不被稀释，很好地维护了并购方股东的利益；其次，将更多的债权转化为股权，虽然会在一定程度上增加融资的平均资本成本，但到期还债的压力就会