论国债发行中存在问题及对策

论国债发行中存在问题及对策

国债发行中存在问题及对策
近年来，国债的大量发行，既满足了广大城乡居民参与国债投资的需要，又增加了财政资金来源，确保了国家重点项目建设资金筹集工作的顺利进行，为有效实施积极财政政策发挥了十分重要的作用。凭证式一期国债一上市，就出现了少有的抢购场面，据不少代销国债的银行网点称，众多市民彻夜排队等候购买国债，国债开卖不到一小时，很多网点国债额度已被抢购一空。但据调查，热销背后存在一些亟待解决的问题。
一、监管较难
今年，虽然中国人民银行对国债发行方式进行了改进，促进了国债的规范运作和健康发展，方便了社会公众购买，但由于法规建设及监管方式未能及时作相应调整，中国人民银行各分支机构对国债的监督管理仍局限在实地检查及审核报表上，难以有效监督管理发行过程中存在的超发、惜发现象和兑付过程中的套取资金行为，并切实防范由此带来的各种风险。
二、发行手段单一，惜售行为突出
目前国债的销售，主要由建行、工行、中行、民生银行等商业银行设点代销，销售配额注重放在大中城市，主要采用银行柜面销售及大户预约方式，大多数购买者只能排队等候甚至扎堆抢购，加之，目前国债发行以中长期单一品种为主，发行频次较少，导致发行范围狭窄，银行柜面服务压力增大，发行效率受到影响，继而给承销银行“暗箱操作”提供了可能。现在的承销团成员，除组成稍有不同外，性质均为商业银行。受利益驱动商业银行的运作必将以盈利为主要目的，当自身持有国债的收益高于其他投资行为时，惜售现象必将出现，尤其是在投资渠道狭窄的基层银行，购买国债成为其重要的投资项目，而且占比处于越来越重要的地位，从而导致国债的发行与兑付后的二次发行都流于形式，而目前对商业银行的监督和约束仅限于要求其加强自律意识，提高服务水平。

三、群众购买难

国债投资作为风险最小，收益最为稳定的一种投资，不仅迎合大众的投资口味，而且日益成为大众投资的主体，这是造成目前国债成为抢手货的主要原因。但是，目前国债发行中“城乡差别”特别突出，经过层层分销，真正在承销的基层网点发行的国债数量数量很少，与目前普通居民、农民或单位购买国债的实际需求极不相适应。有些承销机构一天就把分配指标销售一空，有些地方甚至要走“后门”才能买到。以至于在一些大中城市出现了令大多数普通购买者感到不公平的“今天才发售的国债昨天就卖完了”，“发行第一天，才买几个人就卖完了”。至于农村购买这就只能因“缺货”而放弃此项投资，难怪现在农民要问“金边债券”为什么离农村、离农民越来越远？

四、市场流动性不足

国债市场面临的所有问题中，二级市场的流动性严重不足是根本性问题。毫无疑问，如果流动性问题得不到有效解决，中国国债市场就难以获得其在国内风险资产定价中的基准地位。国债本质上是一个短期的资金市场（短期的现券市场及回购市场），银行则是所有投资者最理想的资金平台，无论是零售客户、公司客户、机构投资者及证券经纪公司，都在银行资金账户，而任何潜在投资者的资金流量模式是不同的，任何一个时点总有一部分的投资者有资金闲置，在我国现有国债市场三分的现状下，这些资金没有办法寻求投资收益比银行活期存款高的国债，从而影响企业或个人投资者投资国债的积极性。如果不存在一个规模庞大、极富流动性的国债市场，公开市场操作就不可能有效极具弹性，广度的国债市场有效投资组合的建立、进行风险对冲的前提条件便不可能存在。

针对国债的现行发售方式，依据实施的相关国债交易管理办法的有关规定，建议在今后对国债的发售手段、交易监管、市场基础建设等工作作为重点改进和加强。

一、统一人们对国债市场的认识

从金融的角度分析，国债市场是基准性市场，国债是基准性金融产品，是无风险的金融资产，它“形成了全部金融上层建筑的基础”，一切金融工具都依据它进行套算和操作，各个经济主体要凭借它来进行风险对冲。另外，国债市场上形成的利率期限结构，会成为全社会利率结构的一个基础，没有一个合理的利率期限结构，几乎所有的金融活动都很难展开，或者说很难有效展开，这个功能是其他的金融市场不可替代的；国债是央行公开市场操作的主要对象，国债市场则是其公开操作的主要渠道与场所，如果不存在一个规模庞大、极富流动性的国债市场，公开市场操作就不可能有效及具弹性；对于金融机构而言，发达的国债市场是其实施流动性管理的基础；对工商企业来说，国债也是其流动性管理的主要工具；对政府来说，发达的国债市场将有效降低政府筹资成本；对个人投资者来说，具深度与广度的国债市场是他们建立有效投资组合、进行风险对冲的前提条件。换言之，由于经济总要发展，由于金融“上层建筑”总要不断增长，那些用来作为货币发行准备资产的国债，以及作为广大金融机构和非金融机构“二级准备”资产的国债，本质上并没有“还”的问题。如果将金融和财政的关系理顺，我国经济中客观存在着总量约为几万亿的非通货膨胀性发债空间。

二、加强监管

一是对国债发行和兑付市场的管理上，有关国家部门应制定相应的国债发行程序，加快国债的奖金发行和兑付的及时性和完整性，保证国家经济建设资金的需要。二是进一步规范健全国债收款凭证的使用。要求各承销团成员应使用统一的，由中国人民银行监制的“中华人民共和国凭证式国债收款凭证”，杜绝惜发、超发及重点照顾等不正当行为的发生，建议凭证式国债收款凭证加制中国人民银行留存联，由当地承销营业网点每周随发行周报上报人民银行核对审查，既保证了发行金额的准确性，又能有效防止集中大额销售行为。第三，为防范假券兑付风险，在增强凭证式国债收款凭证防伪性的同时，编制随机密码打印在收款凭证上，使其无法被伪造。第四是明确央行对凭证式国债监管的内容、监管职责和范围。在发行过程中财政部负责制定发行规则，公布发行时间和计算方式，对储蓄债券通常只确定发行期限，对各代理机构没有额度限制，超发或完不成任务时以发行记账式国债调节。第五是加强承销机构电算化管理。对凭证式国债收款凭证的有关内容进行详细登记，并与人行等相关部门联网，通过网络可以适时地对凭证式国债的发行兑付等有关情况进行远程实时监控管理，加强凭证式国债的安全性和便利性。

三、增加品种，改善手段，拓宽市场

首先是国债发行应进一步多元化。改变目前国债发行以中长期为主的单一品种的现状，适时发行不同期限和不同品种的国债，适当提高发行频此，使国债发行与投资者闲置资金在时间上、数量上合理配置。缩减城乡差别，有效拓宽国债承销地域范围，要留一定比例作为农村的发行量，将承销机构扩大到农村信用社，一方面更直接、更方便地满足农民的投资需求，使农民得到实惠，另一方面可以引导国债在发行空间上的合理布局，有利于促进农经济的发展，更有利于积极推动国债的发行。

四、加强国债市场的基础设施建设

中国国债市场分为银行间债券市场、证券交易所市场及商业银行柜台市场，三个市场分隔严重。国债的集中托管及交割清算是国债市场统一的关键。国债本质上是一个短期的资金市场（短期的现券市场及回购市场），银行则是所有投资者最理想的资金平台，无论是零售客户、公司客户、机构投资者及证券经纪公司，都在银行资金账户，而任何潜在投资者的资金流量模式是不同的，任何一个时点总有一部分的投资者有资金闲置，在我国现有国债市场三分的现状下，这些资金没有办法寻求投资收益比银行活期存款高的国债，从而影响企业或个人投资者投资国债的积极性。这是我国国债分散托管导致二级市场流动性不高的重要原因之一。国债集中在中央银行且无纸化登记的一个最大的好处是，市场可接触到最广泛的投资者，只要投资者在银行有资金账户就可以直接投资国债，既方便又可节约交易费用，而且国债的回购也有了最大的可操作性，回购双方均得到最大的安全保障，如此，配合银行对投资者投资国债知识的普及及营销，便可动员至少数千亿元的临时闲散资金投资国债，国债筹资的成本必然降低。要解决上述问题，只需将人民银行的银行资金清算体系方面推出的全国现代化支付系统与中央国债登记结算系统有效地融合成一个统一的兼具资金与国债实时清算与结算的系统就可以。同时国债市场的微观结构重构也很重要，目前，国内国债二级市场的微观结构建设仅处于起步阶段，为了加快这一进程，外资金融机构的加盟及它们之间的竞争必定会对我国国债市场的微观结构完善起到重要的作用。向外资金融机构直接开放，让其参与国债市场微观结构的建设，并有选择地给予一些有实力且稳健的外资金融机构一级交易商的资格是降低成本的有效途径之一。

从一定意义上说，国债对我国经济建设的作用是无可替代的。但是，这一作用的形成和发挥有待于我们对国债发行、监管、市场建设的加强，同时也要解决与整个金融市场的风险定价机制问题，以进一步改革完善我国国债市场。